发布时间：2019年10月21日
研究员：张雪蓉 S0570517120003/鲍荣富S0570515120002/方晏荷 S0570517080007/陈亚龙 S0570517070005
核心观点
国内工程涂料龙头企业，首次覆盖“买入”
亚士创能(603378,股吧)是国内工程涂料龙头企业，可同时生产外墙保温三大产品并提供配套系统服务，其工程漆/保温装饰板产品分别位于2019地产开发商首选品牌第三/第一。我们看好公司未来的成长性：1）工程涂料业务市占率有望提升，19年原材料价格下跌，20年起自产销量占比提升推动毛利率提升；2）随着保温市场未来竞争环境优化，公司作为保温板的龙头企业，利润率有望企稳，随着全国产能布局完善，市占率有望提升；3）20年起费用率步入下行通道。我们预计19-21年净利率为4.4%/6.1%/7.6%，公司EPS分别为0.57/1.04/1.66元，首次覆盖“买入”评级。
国产工程漆市场份额持续提升，亚士涂料业务有望快速扩张
根据中国涂料协会数据，2018年全国建筑涂料销售收入估算为1300亿元，同比+0.7%，根据涂界统计，18年立邦/三棵树(603737,股吧)/亚士创能市占率较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct，国产工程漆持续挤占小厂和外资份额，原因包括：1)下游地产客户集中度提升；2）B端综合考虑价格、质量、服务，内资更优势；3）部分外资因为B端回报率差，回款差而主动收缩。预计随着亚士18年涂料自有产能步入快速增长通道，其市场份额有望持续提升。
保温市场空间大，政策驱动竞争环境优化，公司加快全国产能布局
亚士创能拥有完整的保温产品体系，据我们测算，19、20年保温板（含装饰板）年市场空间将达434亿元。2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录，政策标准的逐步推出和完善，逐步规范建筑保温行业秩序。亚士创能拥有大客户基础， 2019年公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一，保温材料获行业第二，目前公司正在加快全国性先进产能布局以完善全国性供货能力，随着行业未来竞争环境优化，公司作为保温板龙头企业，利润率和市占率提升可期。
19年步入毛利率向上拐点，20年起步入费用率向下拐点
19年原材料价格下降及高毛利率涂料业务占比提升带动公司毛利率步入向上拐点，预计20年随着自有产能占比提升将推动毛利率提升。我们预计20年公司销售费用率/管理（含研发）费用率同比分别为-0.5pct/-0.1pct，18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度，新增销售人员较多，销售人均产值下降，预计20年起随着公司收入快速增长，人效提升，有望开启费用率向下拐点。
预计19-21净利润CAGR达77%，首次覆盖“买入”
我们认为亚士创能具备较好的产品体系和B端客户积累，随着全国产能布局的完善，收入有望实现快速增长，毛利率提升，费用率下降。我们预计19-21年EPS为0.57/1.04/1.66元，CAGR高达77%，参考20年国内可比公司19.9x估值，给予公司18-20x目标2020E PE，对应目标价18.72~20.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：房地产竣工不及预期，行业竞争恶化，原材料价格大幅上涨。
本文首发于微信公众号：华泰证券(601688,股吧)研究所。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
