平安证券发布研究报告称，短期而言，建筑材料行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期而言，重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约838亿元。关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树(603737.SH)、亚士创能(603378.SH)、东方雨虹(002271.SZ)。
平安证券主要观点如下：
产业链：涂料下游需求建筑居多，上游关注油价。
涂料传统上又称油漆，下游应用领域广泛，包括建筑、家具、汽车等，其中建筑占比过半。墙面涂料作为建筑涂料主要类型，可分为注重产品功能性的内墙涂料、与起到建筑物装饰性作用的外墙涂料;或者根据客户不同、分为家装漆与工程漆，前者多由消费者采购、消费属性更强。从上游成本看，涂料由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂生产加工而成，参考三棵树，乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成，钛白粉、颜填料各一到两成。因多数原材料为石化产品，故油价与涂料企业毛利率呈现负相关，2022H2以来油价高位回落，带动涂料企业利润率改善。从生产特点看，涂料行业门槛相对不高，尤其是中低端产品，行业竞争较为充分;核心原材料技术大多掌握在外资品牌手中，国内企业多发力在涂料配方、品牌、渠道建设等方面。
回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起。
建国后建筑涂料经历水泥砂浆等多种产品演变，90年代外资进入带动乳胶漆快速发展。步入21世纪，地产建筑投资快速增长，规上企业建筑涂料产量从2002年65万吨升至2014年年516万吨，CAGR为18.8%，行业涌现三棵树等大批涂料民企，但中高端市场仍由外资品牌占据。2015年开始建筑业竣工回落，建筑涂料产量增长放缓至个位数。但环保趋严促使行业落后产能出清，且地产集中度加速提升、集采与精装修推广背景下，工程涂料市场迎来发展机遇，三棵树等国产品牌通过产品性价比、资金支持、服务到位等优势快速抢占市场，业绩增长优于外资品牌。2021H2以来地产走弱、疫情冲击叠加油价上行，涂料企业盈利承压，行业格局亦加速出清。
展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化。
需求层面，随着保交房政策推进，2023年竣工回升可期，楼市回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期看，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比7成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高。国内方面，估算中期存量房重涂年均需求1096万吨、金额598亿元，新房装修年均需求458万吨、金额241亿元，合计1554万吨、金额838亿元。竞争格局方面，国内涂料集中度低于海外，参考涂界，全球前十涂企市占率约40%，国内仅18%;国内建筑涂料前五企业市占率29%，立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。
投资建议：
短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放;二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业;三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。
中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约838亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑涂料前五企业市占率29%，仅立邦超过10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。
风险提示：1)下游地产销售、竣工恢复低于预期;2)原材料价格上涨，制约行业利润率;3)应收账款回收不及时与坏账计提风险。
